编者按：为深入学习贯彻中国共产党第二十次全国代表大会精神，10月23日，由武汉大学人文社会科学研究院、武汉大学经济与管理学院联合主办的“新时代 新理论 新实践 新发展：学习阐释党的二十大精神学术研讨会”在经济与管理学院举行。在继上午洪银兴教授、黄群慧教授、陈劲教授、叶初升教授、范如国教授、齐绍洲教授、黄敏学教授作主旨报告后，下午分为经济学、管理学两个选题研讨会平行举行。我院20位教授齐聚一堂，围绕党的二十大精神，结合自身研究领域，分享了对经济领域研究选题和管理领域研究选题的思考和体会。会议分别由潘敏教授、李燕萍教授主持。本专栏将连续推出20位教授的精彩发言。 

林晚发老师：尊敬的各位老师、同学，下午好，十分感谢学院与会计系给我这次学习与报告的机会，我报告的主题是《提升债券市场监管能力，着力推动高质量发展》。通过这一周对二十大精神的学习，我重点关注了第四部分“加快构建新发展格局，着力推动高质量发展”的第一节“构建高水平社会主义市场经济体制”下的两点内容。第一点是“健全资本市场功能，提高直接融资比重”；第二点是“依法将各类金融活动全部纳入监管，守住不发生系统性风险的底线”。我将对这两点内容进行解读。

对于第一点的解读，对企业外部融资来说，有直接融资与间接融资两种类型：间接融资主要是指资金借贷双方不发生直接关系，而是通过把银行等金融中介作为交易对手的融资方式；直接融资是指没有金融中介介入的借贷关系。对于企业来说，相比于间接融资，直接融资成本比较低，并且有利于资金快速合理配置。更为重要的是，一方面，在现阶段金融去杠杆与稳杠杆背景下，来自银行的间接融资越来越困难，企业有动机寻求更多的直接融资机会；另一方面，政府部门相关政策也进一步加快了债券市场发展以及债券市场快速扩容，为企业直接融资提供了重要场所。

有几个数据事实支撑这一观点。第一个事实，通过查询与统计近10年以来债券市场余额的数据，我们可以看到在2021年，债券市场的直接融资的余额达到了130万亿元，占GDP的比重大概为130%，这一数据相比于美国的200%，还有一定的提升空间。第二个事实，从目前债券市场的债券类型的分布与比例情况来看，中国债券市场的债券类型主要是以国债、地方政府债务为主，两种债券比例之和达到了43%，其他的一些例如公司债、金融债以及中期票据等的比重还比较小，所以未来企业发债规模还有着很大的提升空间。

对于为什么要提高债券市场直接融资的比例，即提高直接融资规模的重要性问题，学术界已经开始对提高直接融资比例的现实意义进行了相应的分析。黄继承教授2022年发表在《世界经济》上名为“企业发行债券与贷款成本”一文证实了企业发债融资便利性能够降低企业的银行信贷成本。因此，后续研究可以进一步丰富直接融资规模扩大的经济效益分析，具体可以从以下两方面进行深入：（1）从企业层面来说，基于融资约束与外部公司治理两个角度对企业发债的经济后果进行分析。比如说从降低融资约束视角来看，企业发债是不是对创新有影响，在持续与稳定的现金流下，可能会突破一些卡脖子技术；在融资约束与公司治理下，企业发债对污染物排放以及治理的影响，从而实现企业绿色转型，推动企业高质量发展。（2）从地方政府层面来说，一方面，通过直接融资进行投资，从而实现GDP高速增长；另一方面，仅依靠银行贷款来化解地方政府债务风险效果可能较小，需要多措并举，尤其是依靠直接融资市场对相关风险进行化解。其中第一个研究的问题可以聚焦到地方政府专项债与城市相关特征的分析，比如说提高了GDP，解决了就业机会以及创新等等；第二个研究的问题是地方政府债券发行与地方债务风险的影响，从融资成本与长短期风险视角分析。

目前我们团队研究重点在于地方政府债券发行与地方债务风险方面。从债券类型分布来看，24.7%的债券为地方政府债券，地方政府债券的发行主要是为了置换高成本的债券（主要是城投债）。这种置换一方面使得地方政府债务显性化，另一方面也会导致地方政府债务成本降低。但是随着地方政府债券发行规模的扩大以及财政分权下土地出让收入下滑（尤其是今年10月以来财政部要求不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入），地方政府债务风险有着一定程度的增大，因此后续如何化解城投债甚至地方政府债务风险将是一个急需解决的问题。

对于第二点“依法将各类金融活动全部纳入监管，守住不发生系统性风险底线”的解读如下。首先，金融活动是指与货币、货币流通、信用等直接相关的经济活动，那么对于债券市场来说，信用是债券市场发展的根基。债券市场信用既包括发行人信用，也包括中介机构的信用。发行人信用越好，信息披露质量越高，越有利于债券的合理定价，实现债券市场资源合理配置；市场中介信用越好，能够给出更为关键的外部信息，进而强化债券市场风险防范与预警，实现高质量发展。

支撑这一观点的第一个观测事实是发债公司的财务舞弊事件越来越多，随着债券市场扩容，发行人财务造假情况时有出现，另一方面在债券违约处理过程中，部分发行人存在“逃废债”行为，严重损害了债券市场的信用，影响了市场投资者的投资信心。第二个事实是从发债公司的评级分布可以看到债券市场的信用存在严重缺失。对于新发债券发行时的评级，我们可以看到AAA和AA+评级的债券大约占了86%，这个比例是相当高的，就是说中国的信用评级存在一定的集聚现象，即“虚高”的现象；从违约债券评级分布来看，AAA最高等级债券中有20%的债券违约、AA+评级债券中有31%的债券违约，这也反映出中国债券市场信用评级是虚高的。因此，如何重塑债券市场信用也是一个急需解决的问题。

对于财务报表舞弊情况的频发，监管部门坚持一案“双查”，在严惩上市公司财务造假行为的同时，对未勤勉尽责的会计事务所与承销商进行追责。基于此，鉴于发行人信息披露与信用的重要性，我们接下来的研究方向大体为“政府监管能力提升与债券市场信息披露质量”，以此来确定提升债券市场监管能力的重要性。政府监管能力可以表现为企业财务报告舞弊识别与处罚两个维度。所以，一方面可以依据信息共享机制（税务局、海关、工商联、交易所等部门），建立舞弊识别预警机制；另一方面，通过多个部门联合建立联合惩戒机制对企业加大处罚，同时在全面注册制改革稳步推进背景下，压实中介机构责任，提高执法效率。

虚高的信用评级，进一步损害了债券市场信誉，降低了投资者对于债券质量的判断能力，从而影响债券市场的进一步发展。为此，政府部门通过一系列监管措施来重塑债券市场信用评级，以此发挥债券市场“看门人”作用。系列监管政策包括：对评级机构进行处罚；逐步取消债券发行强制外部评级的要求及债券投资者评级门槛；加强评级业务的对外开放，以此倒逼本土评级机构提升评级质量。

基于上述分析，未来的研究方向可以总结为：（1）评级机构被处罚对评级质量的影响，（2）强制性评级取消对评级质量的影响；（3）外资评级机构进入与本土评级机构的应对对策。

以上就是我的汇报，敬请专家批评指正，谢谢。

李青原教授点评：

二十大报告中提出建立现代化产业体系，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推动新型中国工业化，推进中国式现代化。特别近三年，中央一直在倡导市场要发挥决定性的作用，政府要发挥有为作用。

债券市场是优化资源配置的一个非常重要的环节，也是一个重要的直接融资场所。晚发教授刚刚在报告中也提到了债券市场监管。我觉得债券市场监管的着力点应该放在实体经济的高质量发展上，后续可以把会计学科的一些方法与视角和这个结合起来进行研究，比如说会计信息、审计师与分析师等。在新发展格局下，如何促使债券市场将稀缺的资源配置到最有价值的项目上？高质量的实体经济又是如何表现在股票市场和债券市场中，这两个市场表现又有什么区别？股票市场的会计信息在债券市场有哪些作用？

另外，晚发也谈到了公司债市场，那么地方债市场与公司债市场之间如何互动以及如何交织在一起，又是怎么影响实体经济的发展，这些都是会计学者未来研究的方向。