二战以后，美元取代英镑成为国际货币体系的中心。尽管布雷顿森林体系的瓦解降低了美元的影响力，但没有撼动美元的霸主地位，美元仍然在国际贸易、结算、储备中占据绝对优势，McKinnon（2001）将其称为“美元本位”的国际货币体系。由于不受黄金储备的制约，美元的持续供给导致全球流动性过剩，在墨西哥货币危机（1994）、东南亚金融危机（1997）、巴西和俄罗斯金融动荡（1998）、阿根廷债务危机（2001）、迪拜金融危机（2009）、欧债危机（2010）等一系列金融动荡的背后都能找到美元本位的影子。随着中国改革开放步伐的深入，受美元本位的影响也将会更加直接，尤其是对中国金融稳定的不利影响日益突出。
美元本位对中国金融稳定有哪些不利影响呢？
一是美元本位导致中国证券市场的波动加剧。由于美元是最主要的国际货币，为了获得更多的福利，美国向市场大量投放美元货币。通过发行美元向全世界人民征收货币税，然后购买发展中国家廉价的商品和资源，从而以低成本来维持美国居民的高福利政策。从2008年雷曼兄弟倒闭后开始，美国已经实施了三轮量化宽松的货币政策。根据美联储公布的数据，1959年2月至1973年3月，美元基础货币的月平均增长率只有0.38%，保持在一个比较合理的水平。然而，在布雷顿森林体系瓦解后，1973年4月至2008年8月，美元基础货币投放的月平均增长率上升到0.57%，2008年9月至2012年3月，更是提高到2.89%的水平。
美元的超额供给导致国际热钱规模庞大，近些年热钱向中国流入的规模不断增加。由于证券市场的产品具有较高的流动性，能够满足热钱迅速转移利润的要求，所以相当大一部分热钱流入中国的股票、国债等市场，导致股票市场和国债市场在热钱流入后出现过度的繁荣，在热钱流出后又出现过度的低迷。热钱快进快出加剧了中国证券市场的波动，从而给中国金融稳定带来了不利影响。
二是美元本位导致人民币汇率大幅波动。在美元本位下，美元是国际贸易标价中的主要货币。美国出口到中国的商品采用美元标价，中国出口到美国的商品也主要采用美元标价。当美元兑人民币的汇率发生变动后，美国出口到中国的商品价格会随之发生变化，而中国出口到美国的商品的价格却不会完全调整。也就是说，美元本位导致了中美出口厂商定价方式的不对称性，即美国出口厂商采用生产者货币定价（PCP），而中国出口厂商采用当地货币定价（LCP），中美出口定价的不对称性使得汇率传递具有不完全性。在受到经济冲击后，为了实现经济的均衡，人民币汇率往往会出现过度调整，即Dornbusch（1976）提出的汇率超调（Exchange Rate Overshooting）。汇率超调会在两个方面对宏观经济稳定带来不利影响。一方面是导致国际收支的自动调节机制失灵。人民币汇率对出口价格传递的不完全性使得人民币升值无法有效调节国际收支失衡。另一方面是延缓中国人民币汇率制度改革，阻碍经济市场化进程。人民币汇率超调增加了我国汇率制度改革的成本，延缓了我国汇率制度市场化改革的进程。美元本位使得汇率市场化改革的不稳定性因素增加，所带来的成本会抵消掉汇率浮动带来的收益，并且可能出现额外的损失。
三是美元本位降低了中国货币政策的有效性。从蒙代尔-弗莱明理论可知，为了保持汇率的稳定，央行会对外汇市场进行干预，外资的流入会影响本国货币政策的有效性。在美元本位下，美国有持续大规模增加美元供给的冲动，其中一部分货币以热钱的形式流入到新兴市场国家。自2005年人民币汇率改革以后，人民币汇率就进入了持续上升的通道，从8.27一直上升到6.21，在此期间大量的国外资本流入中国，期望获得人民币升值带来的超额回报。由于中国经济发展良好，而美国、欧洲等国家和地区经济发展出现了较大的波动，进一步的促使热钱向中国流动。热钱的流入会加速人民币升值，为了保持汇率的稳定，央行不得不购买美元，投放人民币，导致市场上投放的人民币也大幅增加，银行的信贷投放量也会随之增加。热钱的大规模流入使得中国货币当局对货币供应量的控制力大大降低，从而削弱了央行对金融市场的调控能力，国内金融市场的不稳定性增加。
通过哪些措施可以降低美元本位对中国金融稳定不利影响？
首先，积极地推动人民币国际化，减小美元本位对中国的影响。中国的经济总量已经跃居世界第二，已经具备了人民币国际化的最重要基础。近几年来，人民币在周边地区的流通范围越来越广，许多国家愿意直接采用人民币用于贸易结算。特别是在东南亚地区，人民币已经成为了仅次于美元、欧元、日元的最重要的外国货币。
其次，加强国际货币政策合作，联合其他国家约束美元持续采用量化宽松的货币政策。为了获得更多的福利，美国形成了对印刷美元的过度依赖，不利于全球经济的稳定发展。美元本位的外围国家应该积极合作，对美国“以邻为壑”的货币政策予以约束。
再次，完善中国的金融市场，提高中国自身的抗风险能力。在同时受美元本位影响的情况下，金融市场发展越完善的国家所受冲击越小，金融越稳定。完善的金融市场能够有效的分散外来的经济风险。一个成熟的国际金融市场能够通过各种金融工具有效地分散金融风险，降低风险的集中度，从而避免宏观经济的大起大落。逐步放松资本管制可以实现国内外资金资源的优化配置，利率市场化可以让国内资金资源更有效的流通，建立多层次和多元化的资本市场可以提高资金跨期配置的效率，使得中国经济能够在稳定中发展。
最后，加强对热钱流动的监控，引导游资的流动。为了维护金融稳定，中国仍然对资本项目进行管制，对热钱大量涌入中国有着一道防线。但是许多热钱通过虚假开设贸易、股权投资、地下钱庄、捐赠等非法途径流入中国。热钱的大量流入加大了中国宏观经济调控的难度。因此，短期内中国需要对热钱大规模的向中国流动采取一定的防范措施，一方面可以加强对贸易和外商直接投资的监管，减少以投资为名的资金非法流入，鼓励海关、外汇管理局、商务部、银行之间的合作调查；另外一方面，需要对地下钱庄进行严厉打击，尤其是对江浙沿海一带进行的监控。在加强对热钱防范的同时，也需要积极地引导热钱转化为实业投资资本，实现追逐资本收益和中国经济发展的共赢局面。
（作者单位：武汉大学经济与管理学院，原文刊于《光明日报》2013年6月21日）
