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黄宪,王旭东:从历史演进角度看我国货币政策工具运用的规律

  当前,我国处于经济结构深度转型之中,宏观金融调控体系经历着深刻变革。在货币政策调控中,尽管日益强调发挥价格型货币政策的作用,数量型货币政策仍在被高强度使用。“十三五”期间,根据数量型和价格型货币政策的客观发展规律,认识其调控特征,对于科学、合理进行货币政策调控具有重要的参考价值和现实意义。

  数量型和价格型货币政策调控的演化趋势具有同步性,主要体现在以下几方面:一是两类货币政策调控方式相似。一方面,主要采取逆周期调控方式,在经济过热和通货膨胀时上调,经济下行和通货紧缩时下调;另一方面,在出现“滞涨”时,更加看重经济衰退对宏观经济可能带来的负面影响,特别是衰退所引致的失业极易引发社会稳定风险和政治风险;二是两类货币政策调控风格存在一致性演化传统货币政策工具调控节奏和力度均趋向于变小、加快。如存款准备金政策一直以来都是“猛剂”,20世纪末其调整风格呈现明显的调整力度大,调整节奏慢的特征,在应对亚洲金融危机冲击时甚至出现过单次调整600个基点的情况,而进入21世纪以来,调整力度大多时候为50基点之内,且调整节奏明显加快。同时,新型货币政策工具在不断被发掘,以增加调控机动性。从21世纪初的中央银行票据到差别准备金政策,再到最近几年的定向降准、PSL、SLO、SLF和MLF等工具,不但可对具体产业、行业进行定向调控,同时由以往商业银行体系被动接受资金调整到根据需求“定制化”开展资金交易,大大提高了货币政策针对性和有效性。三是两类货币政策调控的边界逐渐模糊。传统上,以存款准备金政策为代表的数量型货币政策的调整可直接改变商业银行可贷资金和市场流动性,从而对宏观经济产生显著影响,价格型政策的调整则较为“温和”,主要通过市场主体的经济行为发挥作用。在货币政策框架演化进程中,数量型工具的精细化调控风格的转变使得商业银行容易调整自身经济行为,以适应市场机制不断产生的价格波动;价格型货币政策也经常依附于数量型货币政策发挥调节货币资金价格的作用。在数量型和价格型工具运用的进程中,会产生类似经济学家默顿在其阐述的“金融中介功能观”中产生的“螺旋式上升”的政策效果,它在促进了两类货币政策的预调和微调机制的形成的同时,也模糊了两类货币政策发挥作用的领域,产生了融合效果。

  然而,数量型和价格型货币政策在调控的具体方面也存在差异性。一是从运用趋势和频率存在差异。2006年之前,央行对数量型工具的使用较为慎重,只是偶尔为之;2006年之后,其使用的频率大大提高。相较而言,价格型工具在时间演进中的使用一直较为“均匀”。从调整间隔不超过180天的同向调整频率统计分析发现,法定存款准备金率调整的最高频次高达18次,而一年期贷款利率调整的最高频次仅为6次。二是调整的宏观背景和重视程度存在差异在经济温和波动下,以价格型货币政策调整为主,数量型政策调整为辅;在经济波动较大时,以数量型货币政策调整为主,价格型政策调整为辅。在面对较强负面冲击时,央行会频繁且高强度使用数量型货币政策工具。三是调整的前瞻性存在差异一方面,从面对宏观经济冲击反应的灵活性来看,价格型工具的调整节奏优于数量型工具,如在面对亚洲金融危机和国际金融危机时,央行对于贷款基准利率调整时机均远远早于法定存款准备金率;另一方面,从对经济拐点的认知上来看,价格型货币政策略优于数量型货币政策。以1985年为基准至今,我国央行调整法定存款准备金率46次(不包含定向降准),调整一年期贷款基准利率43次。然而,价格型工具的逆向调整的调整次数为7次,高于数量型工具(5次),这也体现了价格型政策转变更具前瞻性。四是对宏观经济的有效性存在差异。数量型货币政策在对宏观经济作用力度优于价格型货币政策;在政策时滞方面,数量型货币政策的优势在于稳定性,而价格型货币政策的优势在于其对于宏观经济调控效果提高的趋势性和对于不同经济状态的适配性。并且,在价格型货币政策有效性的演进中,其对于宏观经济变量调控的稳定性在逐步加强,作用效力在逐步提高,作用时滞也在不断缩短。

  根据货币政策演化规律和效果,在“新常态”经济环境下,我国货币当局在运用数量型和价格型货币政策进行宏观调控时,应提高对宏观经济的变化趋势的预测能力,构建进行预调和微调机制,通过对调控目标进行精准化实施,以避免因调控力度过大和调控节奏过缓产生超调现象和较长的货币政策时滞。以下几方面应的别强调:

  第一,货币政策调控框架应由数量型调控为主向价格型调控为主转变。在操作框架上,构建利率走廊机制,增强利率的中介传导功能,充分利用数量型政策调控产生的利率上下限,逐步从对中长期利率的有效控制过渡至短期利率的精准调控。在调控目标上,构建多目标调控体系,将通货膨胀、人民币汇率等影响宏观经济的重要变量放入“目标篮子”,予以充分重视,根据国内外经济发展态势进行动态调整,并充分发挥价格型政策的预期引导作用。

  第二,保持货币政策的连续性和稳定性,构建预调微调机制,提高货币政策的前瞻性。结合当前结构化改革契机,增加政策工具的多样性,在数量型货币政策方面加强结构性工具的多样化,提高政策对实体经济引导的针对性;在价格型货币政策方面提高各类工具的灵活性,完善利率、汇率形成机制,增强货币政策与金融市场主体的互动,提高政策的透明度和可预测性。

  第三,构建流动性管理体系,增强抵御经济波动中货币政策调控的空间。在避免降准、降息等作用力度较大的政策工具带来的超调现象的同时,综合运用传统和创新型货币政策工具组合,有效调控商业银行资产负债结构和期限结构,增强量化评估技术,监测金融市场和实体经济的关联对流动性的动态影响。

  第四,强化货币政策与财政政策的协同性,减少政策效力发挥的重复性和缩短时滞性。从两类货币政策作用效力和宏观时滞差异出发,有效利用财政政策效力的直接性和快速性,提升货币政策的市场化间接性调控效力;构建货币政策和财政政策的常规性协调机制,在调控目标、期限匹配和功能互补方面建立明晰的政策沟通机制。

  发表于《金融研究》2015年第11

发布时间:2016-03-17 浏览人数:
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