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马理,娄田田:基于零利率下限约束的宏观政策传导研究

  在金融危机中,以美国为代表的西方发达国家纷纷通过降低利率的手段来促进本国经济复苏、引导实体经济发展,这导致了超低利率环境的出现。但是在实际中,名义利率并不能降到零以下,当名义利率触及零下限时会导致经济的剧烈波动,因此在零利率下限的约束下研究宏观调控政策的传导机理与传导效果具有重要的现实意义。

  近年来,由于金融危机导致的西方发达国家超低利率环境的出现,以及先进的技术分析方法的发展,关于零利率下限的研究得到了越来越多的关注。有些学者认为,当市场利率触及零利率下限时,金融摩擦或市场不完善会使得经济形势变得极其复杂;有些学者认为,当市场利率触及零利率下限时,经济会产生特殊的扭曲机制;有些学者认为,当市场利率触及零利率下限时,经济变量间的传导效果被放大,从而导致经济波动加剧。由此可见,在危机中研究宏观政策对经济的影响不能忽略零利率下限的约束,而且学者们普遍认同零利率环境对经济波动有影响,当出现市场利率触及零利率下限的情况时,当局应对经济衰退的宏观政策效果将不太理想。

  零利率下限约束使得DSGE模型面临不等式约束,求解均衡时面临复杂的非对称性,以往学者曾经使用分段线性近似法、非线性完全预期方法、配点法、全局近似法等方法来解决,但效果不完美。本文在以往学者的研究基础上引入影子价格变量,构建了一个包含零利率下限约束的DSGE模型,在市场出清的条件下,通过数理建模、脉冲响应分析与仿真模拟的技术手段,分有零利率下限约束与无零利率下限约束两种情况,对比研究了由货币政策与财政政策组成的宏观调控政策体系的实施效果。结论显示:无零利率下限约束的模型不能充分描绘真实的金融危机状况与政策效果;在受到零利率下限约束的超低利率环境中,常规货币政策的有效性将进一步降低,而财政政策的促进作用非常稳定。

  对待超低利率环境,有两种处理方式:第一种是如美、日等发达国家那样,在超低利率环境出现之后,改变宏观政策的调整思路,加强非常规货币政策与财政政策的使用力度,靠天量流动性来刺激经济发展;第二种是像当前的中国政府那样,在零利率出现之前就采取有效措施力避超低利率环境出现,通过预调微调与定向调控,保持政策调控的主动性。本文得到的相关结论更倾向于后者,因为这不但保持了政策的灵活性与有效性,而且为将来的政策调整留下了充分的缓冲空间。研究零利率下限约束的影响,不但有助于货币当局与监管当局提前了解超低利率环境下宏观政策的传导特点,未雨绸缪,前瞻性地调控宏观经济波动;而且有助于我们充分了解发达国家货币政策的溢出效应,有的放矢地提出相关应对措施。

  发表于《经济研究》2015年第11期

发布时间:2015-12-25 浏览人数:
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